Ta strona używa plików cookies (ciasteczka) w celach statystycznych oraz by zwiększyć komfort korzystania z serwisu.     [x] zamknij

Odkupy akcji i równoległy wszechświat bankierów

Przedkładanie odkupu akcji własnych ponad inwestycje kapitałowe wyrządziło wielkie szkody brytyjskiej i amerykańskiej gospodarce. Działania tego typu napędza zmiana sposobu, w jaki wynagradzane są zarządy spółek.

Program poluzowania ilościowego Fed zapewniał gospodarce paliwo w postaci tanich pożyczek. Gdyby nie skłonność do odkupów, niska rentowność obligacji zachęcałaby do inwestycji kapitałowych. Badanie Johna Askera, Joan Farre-Mensa i Aleksandra Ljungqvista wykazuje, że jeśli chodzi o poziom inwestycji, spółki notowane na giełdzie i nienotowane zaczęły się ostatnio zdecydowanie różnić.

 

Bycie spółką publiczną ma znaczenie, ponieważ nienotowane firmy są częściej kontrolowane przez inwestorów, którzy z ich przyszłością wiążą swój długoterminowy interes. Zmiany w sposobie wynagradzania zarządów zaostrzyły różnice, jeśli chodzi o motywację, a więc i postępowanie obu rodzajów przedsiębiorstw. Rozbieżność w angażowaniu się w inwestycje nie wynika zatem z lęku o perspektywy gospodarki, jak się często twierdzi, ale z tego, czy spółka jest publiczna, czy nie.

 

Kolejne nieporozumienie: nie chodzi o to, że odkupy mogłyby zaszkodzić cenom akcji. Wysoki poziom odkupów i niskie zaangażowanie w inwestycje mają wspólne źródło, jakim są zmiany w sposobie wynagradzania zarządów. Nieważne, czy leży to w interesie akcjonariuszy. Prawdziwy problem polega na tym, iż stwarza to zagrożenie dla gospodarki.

 

Nie wszystko, co się podoba udziałowcom, jest dobre z perspektywy ekonomicznej. Weźmy wolną konkurencję. Jej ograniczenie pozytywnie wpływa na zyski, a zatem, z punktu widzenia akcjonariuszy, nie ma potrzeby, by rządy starały się ograniczać monopole. Jednak monopole wyniszczają gospodarkę, dlatego trzeba im aktywnie przeciwdziałać. Z tego samego powodu potrzebne są rozwiązania ograniczające szkody powodowane przez zmiany w sposobie wynagradzania zarządów.

 

William Lazonik, w artykule „Zyski bez rozkwitu", zamieszczonym w Harvard Business Review, krytykuje wymówki, jakimi dyrektorzy uzasadniają odkupy. Jego zdaniem, prawdziwą ich przyczyną jest to, że za większą część dyrektorskich pensji odpowiadają instrumenty bazujące na akcjach.

 

 

Odkupy oddziałują też na ceny akcji. Ponieważ spółki są głównymi nabywcami tych ostatnich, giełda przypuszczalnie by ucierpiała, jeśli zła prasa odwiodłaby firmy od tego rodzaju zakupów. Lecz, jak uczy doświadczenie, bardziej tu wpływa kierunek zmiany w cenach, niż nieprzychylne opinie. Na powyższym wykresie widać, że poziom odkupów idzie w górę lub spada wraz z giełdą. Skoro nasilają się one w tak niewłaściwych momentach, trudno uważać je za dobre dla udziałowców. Kupowanie zbyt drogich papierów to sposób na niszczenie ich wartości.

 

Gdy rynek idzie w dół, odkupy akcji mniej szkodzą ich wartości dla udziałowców, ale też mają mniejsze znaczenie dla zarządów, których premie są powiązane z cenami. Stają się jednak bardziej wartościowe dla tych, których premie zależą od rentowności kapitału własnego (ROE) lub zysków z pojedynczej akcji (EPS). A to dlatego, że im tańsze są akcje, tym bardziej można poprawić te wskaźniki, wydając taką samą sumę pieniędzy. Kiedy zyski zaczynają spadać, odkupy przestają się zarządom opłacać, bo nie da się zniwelować negatywnego wpływu na ROE i EPS.

 

Jednak, zakładając, że zyski się utrzymają, sądzę, że odkupy raczej będą dalej podbijać giełdę. Zachęty dla zarządów pozostaną niezmienione, a kluczową sprawą stanie się zdolność kupowania akcji, która zależy od przepływów gotówkowych i bilansów spółek. Ekstremalnie wysokie marże zysku (wykres poniżej) oznaczają, że przepływy gotówkowe są więcej, niż wystarczające na potrzeby odkupów. Ponadto, firmy twierdzą (i prawdopodobnie w to wierzą), że ich lewarowanie jest niskie. Zatem, nawet jeśli same przepływy gotówkowe byłyby za małe, zaciąganie większych długów nie stanowi dla nich problemu.

 

 

Pewien bankier inwestycyjny podkreślił, że „odkupy będą trwały, dopóki spółki nie odzyskają siły, jeśli chodzi o wycenianie". Zazwyczaj siła ta ujawnia się w marżach zysku – przynajmniej w tym wszechświecie, w którym ja żyję. A, jak widzieliśmy przed chwilą na wykresie, marże są obecnie najwyższe w historii USA. Wygląda więc na to, że siła nie została stracona i nie trzeba jej odzyskiwać. Jednak bankierzy inwestycyjni najwyraźniej żyją w jakimś wszechświecie równoległym do mojego.

 

 

Na podst. Buybacks and the parallel universe of bankers, Andrew Smithers, The Financial Times

Polityka prywatności